第2部分(第1/4 页)

杓芌EITs的产品，主要有股权投资写字楼房产信托产品、房屋租赁信托产品、房地产商空置房信托；建立房地产信托登记制度；利用REITs促进我国住房保障制度的建设。

第二章　房地产金融创新国内外研究现状

第一节　国外研究现状及发展动态

20世纪60年代以来，美国、日本、德国、英国等发达国家的房地产金融创新表现为由以银行为主的间接信贷融资模式转向以证券化为主的直接权益融资模式过渡，由单一银行投融资体制向多元化、多层次的市场投融资体制转变。目前，这些发达国家的房地产金融创新已经基本完成了这一转化过程，促进了其房地产业和金融的持续发展和稳定繁荣。与房地产投融资改革的过程相适应，国外对房地产金融创新的研究已经超越了定性研究层面，主要是开展对REITs制度的定量研究。

近年来，对REITs的研究主要集中在这样几个方面：REITs投资的多样化与集中化、REITs的分红和债务政策、REITs股票的绩效、REITs的组织结构、顾问问题、机构投资者对REITs的影响。许多学者对REITs这些方面的问题进行了研究，提出了各自的观点，为REITs的研究提供了大量文献。

一、关于REITs的组织结构

在美国房地产投资信托基金采用的是公司型基金的组织形式，一些学者对这种组织形式带来的成本和利益进行研究，对这种组织形式会产生的净效益进行探讨。Gyourko和Sinai（1999）提出了一个有说服力的案例。他们利用合理的参数值，使得成为REIT的所有利益超过相应的成本。在他们的比较分析中，认为REIT结构有两个正面因素和一个负面因素。首先，他们考虑成为REIT后，节省的税费估计约为该行业市值的4％。此外，在某种程度上，REIT无须进行正规公司所需做的、费用高昂的避税政策研究；Gyourko和Sinai估计在这些政策研究上所能节省的费用是1％—4％。这样成为REIT的利益加在一起为5％—8％。不利的一面是，REITs被要求分配其应纳税收入的绝大部分，它们必须为支撑公司投资的增长募集资本。Gyourko和Sinai估计，募集资本所需的相关财务费用大约是该行业权益市值的2。5％。在这种情况下，成为REIT的净收益为该行业权益市值的2。5％—5。5％，由于是基于全部REIT的市值，因此这一数目相当可观。此外，费用支出较低的公司采用REIT结构会得到更多的好处［1］［2］。

除了REITs组织结构外，MLP（业主有限合伙公司）也可以作为一种投资房地产和抵押贷款的组织形式，一些学者对REIT和MLP进行了比较［3］［4］［5］，结果表明从盈利的角度看，REIT结构优于MLP结构［6］［7］。Wang；Ko　and　John　Erickson（1997）还调查了包括60家投资于房地产和抵押贷款的MLPs在内的114家MLPs的股票业绩表现。他们发现，在1981—1991年间，这114家MLPs的股票在风险调整的基础上，其业绩表现均大大低于一般市场水平。这表明股票市场似乎并不喜欢这种组织结构形式。但他们还发现，同期房地产MLPs业绩的实证研究表明，对于盈利目的，MLP并不是一种好的工具［8］。对于REIT结构的未来，Su　Han　Chan　and　Ko　Wang　等认为在可以预见的将来，REIT组织机构会一直存在下去。但REIT为了使其税收利益最大化以及减少代理（和其他）成本，其在经营结构方面会有所改变［9］。

二、委托—代理问题

在REIT行业中，顾问通常发挥资产组合管理人的作用，他们将影响物业的购置、处置、租赁、物业管理以及借贷融资时机的选择，此外还参加交易谈判，能影响到谁将会获得合同或该项业务的决策。Ambrose　and　Linneman（2001）的研究表明，在1990—1996年间，大多数使用内部顾问的REITs，都通过房地产的买进和开发，积极地寻求增长的策略。在1990—1996年间，使用内部顾问的REITs平均规模远远大于使用外部顾问的REITs［10］。对于使用顾问产生的代理成本问题，Su　Han　Chan　and　Ko　Wang（2003）等认为尽管使用内部顾问管理的REITs也必须支付某些代理成本，但这些成本即使是使用外部顾问的RE